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外汇交易基础入门篇

高频交易对市场的影响

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高频交易对市场的影响

对于高频交易的一些误解

除了上述一些误解,一些推销高频交易的专家有时也会有概念的混淆。例如低延时交易和高频交易就是两个概念,不少人还分不清,会把低延时交易等同于高频交易。

高频交易是证券市场的重要组成部分

与我国的券商总部集中然后交易所撮合的订单路径不同,欧美市场很多券商和交易所支持DMA 交易模式(Direct Market Access,直接市场接入),即交易者的订单可以直接递交到交易所进行撮合。

技术背景专业人士和受媒体高频交易宣传熏陶的行家,往往会把交易终端放置于离交易所电信运营商中转节点附近,这样做的确可以降低订单的网络延时,可以减少10 ~ 120 毫秒(1 秒=1000 毫秒)的交易数据网络传输时间。而且如果足够专业的话,管理层会惊喜地发现在效率改善报告上,网络效率提高了80% ~ 90%。

尽管看起来相当完美,但是如果你知道,一个人看到信号的反应时间最快需要130 ~ 220 毫秒,点击鼠标或者下单键盘的速度最快也要214 毫秒,交易软件从接收到数据到显示最快也要10 ~ 50毫秒,那么针对网络延迟的改善的效果恐怕就远远没有想象的好。

当然,国内对高频肯定是限制的,这保护了大多数投资者,并且有利于维护市场的公平性。现在的市场也的确没有高频环境,这个是事实。政策方面应该还不会放松,况且也没有必要一定要放开。难道真要每秒20 万~ 40 万单,平均每天都1.3 万~ 2.5 万单成交一个品种?

高频交易对市场的影响

2020年上证联合研究计划“期权市场高频交易模式及监管研究”课题对外招标

一、课题选题和研究方向

选题名称:期权市场高频交易模式及监管研究

二、基本要求

三、申报说明

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高频交易的作用:是操纵和扭曲市场,还是让市场更好地运转?

有些市场观察人士、国会议员以及监管者对此感到担心。这些利润来自普通投资者的腰包吗?华尔街最新推出的 “ 迅速致富 ” 手段会对无辜的局外人造成损害吗? “ 我认为,这种交易不会对人们造成损害,因为他们已经熟悉这些交易策略的意图了。 ” 沃顿商学院金融学 教授罗伯特 · 司特堡( Robert F. Stambaugh )认为, “ 这种交易对市场有什么影响呢?影片《 2001 太空漫游》( 2001: A Space Odyssey )能给我们一些启示,那就是它给人们造成了某种不信任的氛围。 ”

“ 高频交易与拥有良好计算机装备的投资者有效利用微小价差的行为密切相关。 ” 沃顿商学院金融学教授马歇尔 · 布鲁姆 ( Marshall E. Blume )谈到。 “ 一般而言,经济学家们认为,这种交易行为能促进价格的回归 …… 如果这种交易能给市场带来流动性,同时,能使价格更精准,那么,这就是很好的交易方式。可现在,一个很难证实的担心在于,交易商会以此操纵市场,如果是这样,这种交易方式就很糟糕了。 ”

将做出决策的权力让渡给机器,并不一定会对人类有益,沃顿商学院金融学 教授伊泰 · 古德斯登( Itay Goldstein )谈到。 “ 人们认为, 1987 年的股票市场崩盘,就是由这种基于计算机的交易造成的( 1987 年 10 月 19 日 ,美国股市发生了大崩盘。股市开盘后仅三小时,道琼斯工业股票平均指数便下跌了 508.32 点,跌幅高达 22.62% 。 —— 译者注)。 ” 当时,计算机化的交易程序为应对股价的下跌而大量抛售筹码,进而引发其他交易程序的类似操作,从而引发了一个完全失控的恶性循环。

高频交易是指从那些人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易,比如,某种证券买入价和卖出价差价的微小变化,或者某只股票在不同交易所之间的微小价差。这种交易的速度如此之快,以至于有些交易机构将自己的 “ 服务器群组 ” ( server farms )安置到了离交易所的计算机很近的地方,以缩短交易指令通过光缆以光速旅行的距离。

除了高速计算机的普及使高频交易成为可能以外,几次监管法规的变化也促进了高频交易的演进。 1998 年,美国证券交易委员会 “ 另类交易系统规定 ” ( Regulation Alternative Trading Systems )的出台,为电子交易平台与大型交易所展开竞争打开了大门。两年以后,各个交易所开始以最接近 1 美分的单位而不是以十六分之一美元为单位报价,从而,造成买盘报价和卖盘报价之间的价差进一步缩小,并迫使靠这些价差赚钱的交易商寻求其他交易方式。最后,证券交易委员会于 2005 年推出的 “ 全国市场系统管理规则 ” ( Regulation National Market System )要求,交易指令必须在全国公示,而不再只是在各个交易所内公示。当某只股票在某个交易所的价格与在另一个交易所的价格出现微小差价时,行动迅速的交易商就能据此获利。

考虑到这场次贷危机的影响依然尚未消除,所以,监管机构和立法者对不熟悉的华尔街投资产品和交易策略可能隐藏的任何危险都尤为警惕。今年夏天,有关 “ 闪电指令 ” ( flash orders )的新闻报道使 “ 警铃大作 ” ,闪电指令是高频交易的次级形式,这种交易能利用制度的漏洞,在交易指令传给其他人之前的瞬间,将其传递给受到特殊待遇的交易商。因为闪电交易让享受特殊待遇的极少数交易商获得了不公平的优势,所以,这种交易方式饱受诟病。

“ 高频交易对市场的影响 有人占了便宜,而其他人却没有,所以,这种交易方式可能会导致滥用。 ” 沃顿商学院金融学教授弗兰克林 · 艾伦( Franklin Allen )谈到。 “ 这是 ‘ 扒头交易 ’ ( front running )(也称为 ‘ 行头盘 ’ 高频交易对市场的影响 、 ‘ 跑在前面 ’ 、 ‘ 超前交易 ’ 。)的一种形式。 ” 一般而言,扒头交易是违法的,这种交易方式是指利用超前信息,抢在其他人的交易之前完成交易而不当获利。教科书中列举了这样的例子:某个经纪人接到了一位客户以不超过每股 10 美元的价格买入某只股票的指令。这位经纪人先以 9.75 美元的市场价格购入该股票,之后,又以每股 10 美元的价格将其卖给了自己的那位客户,从而,从客户那里骗取每股 25 美分的收益。闪电指令也能完成同样的交易,而且速度更快、频率更高。

现在看来,闪电交易似乎行将灭亡。 9 月中旬,证券交易委员会建议出台一项禁令,随后,纳斯达克股票市场( Nasdaq )很快就禁止了这种交易行为。很多为其客户提供闪电交易的机构就此停止了这项业务。证券交易委员会的这项禁令尚需委员们进行第二轮投票方能最终出台。

因为很多人对两种交易方式之间的差别不甚了了,所以,有关闪电交易的争论已经诱发了人们对高频交易的担忧,而高频交易采用的策略看似则是完全合法的。在某些情况下,高频交易商会利用发出买卖指令,然后在几毫秒之内又将交易指令撤销的方式来测试股票的价格,从而,这些交易商便能从中洞悉投资者在某些特定价格买卖股票的意愿。此外,高频交易商还能从数百万次交易所获得的 “ 回扣 ” ( rebates )中获取少许利润,这些 “ 回扣 ” 是交易所为那些当市场缺乏其他交易者时愿意进行证券买卖的交易商提供的。

但是,如果说高频交易商赚取了数十亿美元的利润,那么,是不是其他人 —— 也就是普通投资者 —— 就会损失金钱呢?

共同基金公司先锋集团( Vanguard Group )的投资总监格斯 · 梭特( Gus Sauter )认为,情况并非如此,他谈到,数百年以来,股票市场一直存在着经纪人。为了确保市场的流动性 —— 也就是说,为了确保市场始终有股票可供买卖、有买家、有卖家,那么,当买家和卖家无法立即达成交易时,这些 “ 做市商 ” ( market makers )就会通过以自己的账户进行买卖的方式来完成交易。做市商在买家愿意为某一股票给出的买入价与卖家愿意接受的卖出价之间的差价上赚取利润。梭特谈到,高频交易商将这种交易方式移植到了 21 世纪,他认为,他们从中赚取的利润, “ 很可能会少于 ” 以前的传统做市商 “ 从市场中拿走的利润 ” 。 “ 如果他们没有使用计算机完成交易,那么,我们就可以将他们称为做市商。 ” 他谈到。

的确,梭特谈到,因为高频交易,先锋集团的小投资者已经从大幅降低的交易成本中获得了好处。在这些交易成本中,除了基金投资者熟知的 “ 费率 ” ( expense ratios )以外,就是买卖差价了。远离目标价位的较大差价意味着,要想买入一只股票,基金就必须给付比自己当时可以卖出的价格高得多的价格。而高频交易则通过减小差价而降低了交易成本,他谈到。一般而言,较大的差价会被视为市场缺乏效率,因为买家和卖家在某个能精确反映某只股票公认的价格上难以达成一致。而较小的差价则意味着市场运作的状况更好。

另一种交易成本源于这样的事实:基金公司的大宗交易因为破坏了供需平衡而推升了股价。梭特谈到,因为高频交易能更轻松地将大宗交易分解为很多小笔交易,同时,还能非常迅速地完成交易,所以,这种交易方式有助于降低 “ 市场影响 ” ( market-impact )(也称为 “ 市场冲击 ” 、 “ 市场影响力 ” )成本。

梭特谈到,过去十年来,源于差价和市场影响的交易成本已经被削减了一半,这类成本从占大型公司股票交易额的 0.5% ,降低到了 0.25% 。而对小公司的股票来说,交易成本也从交易额的 1% ,降低到了 0.5% 。 “ 高频交易使市场中隐藏的流动性得到了释放。市场中的有些东西很难发现,不过,不管怎样,高频交易者最终还是发现了它们,并将它们转而应用到了市场中。 ”

最近,梭特和另外三家基金公司的代表,与证券交易委员会的官员讨论了高频交易问题,在四位基金官员中,有三位认为这种交易方式对行业有利。然而,在基金公司中间却存在着强烈的分歧,有人对 “ 扒头交易 ” 和市场操纵表示担心,基金公司的行业组织 —— 美国投资公司协会( Investment Company Institute ) —— 则保持中立,只是吁请证券交易委员会在出台任何新规章之前,一定要对这一议题给予充分的研究。

共同基金投资者 vs. 个人投资者

尽管高频交易可能会让市场中的某些参与者从中获益,不过,有些专家却对其中是否存在隐性的危险以及公平问题感到疑惑。 “ 这里存在着公平的问题。 ” 布鲁姆谈到。 “ 每一桩交易都有赢家和输家,由此推断,高频交易商是更为老道的交易商,他们的收益以牺牲不那么擅长此道的交易商的利益为代价。可这种状况是好是坏呢?我不知道。 ” 布鲁姆谈到,如果巨额利润可以通过赚取微小的价差来实现,那么,不择手段的交易商就能借助难以察觉的小规模操纵市场行为来获利,比如,通过散布谣传而引起市场的变化,不过,他也补充谈到,目前尚没有这些行为已经发生的证据。 “ 或许,证券交易委员会有处理这类行为的必要手段。不过,最近的情况表明, 证券交易委员会并不像人们期望的那么精通此道。 ”

布鲁姆还补充道, 证券交易委员会必须在保护小投资者方面把握好分寸。可以想象,那些活跃的交易者可能会受到高频交易的伤害,因为他们无法与大型机构的高速计算机竞争。与此同时,高频交易也可能会给共同基金的小投资者带来好处。 “ 在我看来,共同基金的投资者是以牺牲那些以自己的账户进行交易的个人投资者的利益为代价保护了自己客户的利益。 ”

当华尔街推出某个新产品或者某个新投资策略时,他们往往会提到有利于提高流动性的问题。更大的流动性是个老生常谈的原则,一般而言,几乎所有的经济学家和市场专家都对此表示支持。从理论上来说,当价格反映出所有的信息以及人们的认识,而又比较容易发现买主和卖主时,市场就处于最佳运作状态。因此,任何能让市场能更容易地发现买主和卖主的手段,都会让市场的运作更为有效。司特堡谈到: “ 在理想的高流动性市场中,交易会促使价格向根据其基础确定的应有价格回归。 ” 他还谈到,在某个特定证券上的更多交易,能使其价格更精确地反映出公司目前的盈利水平以及未来的盈利预期等因素。

高频交易对市场的影响

在过去的二十年里,股票市场的交易发生了重大的变化。高频交易在金融市场中,正在占据越来越大的比重。近日,一篇发表于 PNAS 的论文《高频交易和网络化市场》,利用复杂网络模型,对高频交易的影响进行分析,指出量化交易对证券市场的影响在逐年增加。

高频交易又称算法交易,是指由程序代替交易员参与金融活动。高频交易可分为四类,分别是承担做市商 (market maker) 、进行专有的统计套利 (proprietary statistical arbitrage) 、进行掠夺性交易 (predatory trading) ,以及进行已知机构交易的反向操作。

传统上,人们认为高频交易的出现,让市场中买家和卖家能够更方便的达成交易,从而提升市场的效率,即关注高频交易“做市商”的一面。在此,高频交易商的存在使市场运作更有效率,并减低交易费用。

另一方面,有人认为这种类型的交易增加了市场的波动性,意味着价格的强烈波动,使它们更容易崩溃。然而近年来,多次出现的闪电崩盘 (hit crash) ——即股市在无明显原因时的剧烈波动,例如2010年5月6日发生的闪电崩盘,当时主要股只在几分钟内暴跌——事后这被发现罪魁祸首是进行掠夺性交易或统计套利的高频交易算法bug。

高频交易影响的扩大,还首先体现在大部分交易单的完成时间在变短。截至2018年,有25%的交易完成时间短于1秒。图1展示不同年份,每个交易单需要多少时间完成,可以看到越接近当下,就有越来越多的交易,其完成的时间越来越短。

图2展示了不同年份的相对增加和减少了的交易量,可得出高频交易造成的结构性偏好的影响正在加强,即更多的交易发生在算法之间,而更少的交易是由人与人所执行。图3说明这些相对增加的交易,其交易量也在逐年增加,从而进一步加强了结论。

不仅多/少出来的交易越来越多,这些交易的执行时间也越来越快。图4展示了多 (左图) /少 (右图) 部分交易每月的平均执行时间。可见交易时间越早,这些交易的数量 (横轴) 越少,完成时间 (纵轴) 越长。

图5展示了2018年,9个最大的人类交易者和9个高频交易者之间的交易网络,其中紫色的是高频交易者,橙色的是人类交易者,点的大小代表交易量。红线代表该方向的交易被随机化后网络更多,蓝色代表更少,可以看出,红线大多发生在高频交易者接下人类的买单上,而人类交易者内部的交易量在明显降低。

高频交易的影响,还使得金融市场分散成多个连续薄弱的部分,其表现就是每个月之间,过高发生的那部分交易,和过低发生的那部分交易网络的连边缺少相似性 (使用Jaccard Index衡量,越高组内相似度越高) 。

图6展示了不同年份的月份之间的网络连边的Jaccard Index,可以看到越近的年份,每月之间的交易网络的相关性就越高,这说明总是这些交易者在进行类似的交易,而这反映了市场被分割为了多个网络。

今天的金融市场对比20年前的金融市场,因为高频交易的出现,有了本质的不同。该研究通过对数据的统计分析和网络分析,使人们能够看到市场成员的行为和成员之间的行为反应在过去几年中是如何变化的。

随着技术发展,交易变得越来越快、市场的分割化程度明显提高。市场上的匿名交易也有所增加。多年来,高频交易者及人类交易者都在避免自己之间的相互交易,同时高频交易者与其他类型交易商进行交易的倾向明显增加。高频交易者的日益增多导致市场的网络结构日益增强,特定市场成员之间强有力的优惠交易模式可持续数月之久。

金融交易市场是复杂的社会技术机构,每天运作的时间尺度从微秒到数万秒不等。高频交易商主要充当做市商,缩短各类投资者的交易时间,并在正常市场条件下提供流动性。而在特殊市场状态下,高频交易使市场更加脆弱。