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交易者指南

股市中的“卖空”是什么意思?

2008年7月21日,也就是次贷危机最严重的时候,美国证监会开始禁止卖空金融股和两房股票,但未能阻止资产泡沫的破裂。2011年欧债危机期间,法国、西班牙、意大利、比利时、希腊先后宣布禁止卖空,但市场非但没有迅速止跌,反而加速下行并创下年内低点。

卖空约束对股票市场的影响

股票市场实际上包含了两大功能:一个是实现风险资产在投资者之间的分配,即资本资产定价模型所阐述的内容;另一个功能就是信息加总的功能,通过将投资者分散的信息汇总起来,从而形成一个市场价格。因此,信息效率就成了市场效率非常重要的一个方面。由于卖空约束的存在(包括对卖空的禁止及与卖空相关的各种成本),使得拥有负面信息的投资者无法卖空或者相对减少卖空的数量,从而负面信息就不能被充分地反映到市场价格中去,这往往会导致资产价格偏高。Figlewski(Stephen Fislewski,1981)以卖空头寸作为利空消息的近似反应,证实了对卖空的限制会导致股票价格高估的假设。Charles等人(Charles M.Jones,Owen A.Lamont,2002)研究了1926~1933年间美国股市的卖空成本,发现具有高卖空成本或进入股票借入市场(market for borrowing stock)的成本很高的股票的收益率偏低,也证实了卖空约束会造成股票价格高估的假设。Senchack等人(A.J.Senchack,Jr.股市中的“卖空”是什么意思? ,Laura T.Starks,1993)则发现卖空头寸对股票收益率有显著的影响,未预期到的卖空头寸的增加会产生负的异常收益率,这说明卖空头寸的增加包含了未反映到市场价格中去的信息。因此,卖空约束的存在束缚了市场的价格发现功能,减缓甚至阻止了信息的传递,降低了市场的信息效率。

同时,从微观的角度来看,卖空还会影响到投资者个人的投资决策。由于受到卖空约束的限制,投资者资产组合中各只股票的最低权重只能为零,而不能为负,这可能导致投资者无法有效地分散风险,或者提高了他们分散风险的成本,这就减弱了金融市场风险集散(risk pooling and sharing)的功能,降低了市场的效率。Basak等人(Gopal Basak,Ravi Jagannathan and Guoqiang Sun,1997)检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性,发现对卖空的限制会导致原本是均值方差有效的组合变成均值方差无效的组合。DeRoon等人(Frans A.De Roon,Theo E.Nijman and Bas J.M.Werker,2001)用基于回归的检验方法对存在市场摩擦情况下的均值一方差边界的扩展进行了检验。他们发现,对于美国投资者来说,如果在没有市场摩擦的情况下,投资于新兴市场国家将会获得分散化的收益,而在存在市场摩擦的情况下,尤其是存在卖空约束的情况下,这些分散化的收益将趋于消失。Nagel(Stefan Nagel,2003)发现低账面价值/市价效应集中于卖空操作比较困难的股票,而且这些股票的回报具有一定的可预测性,说明卖空约束限制了套利者的套利行为,使股票市场失去效率。Powers(Powers,Schizer,and Shubik,2003)等人也指出了卖空对市场效率的重要意义。

另外,从最早限制卖空的目的来看,对卖空施加限制的初衷本是为了防止股票市场的过度波动,降低市场崩溃的可能性,但实证的结果却表明,对卖空的限制反而会加大股票价格的波动性,尤其是在股票价格下跌时,这也就使得卖空约束加大了市场崩溃的可能性。Ho(Kim Wai Ho,1996)研究了新加坡股票市场从1985年12月5日至1986年1月3日限制卖空对股票波动率的影响。他分别用了五条件和条件波动率检验,发现对卖空的严格限制加剧了股票市场的波动性。Hong和Stein(Harrison Hong and Jeremy C.Stein,2003)在异质预期及存在卖空约束的情况下推导出一个模型,解释了为什么股票价格会呈现负偏斜,即股票价格在下跌时会呈现过度的波动(excess volatility)。

股市中的“卖空”是什么意思?

我爱卡 2021-03-19 阅读量1890

股市中的“卖空”是什么意思?

  • 全球股市动荡Nan
  • 2020-03-23 20:13:24

01 事件梳理

2月28日,土耳其基准股指早盘暴跌10%;土耳其监管当局发布禁令,禁止市场在伊斯坦堡证交所做空股票;

3月9日,韩国KOPSI指数收跌4.19%;韩国财政部出台政策,禁止做空过热股票,为期10天,自3月11日起生效;

3月9日,印尼股市跌逾4%,印尼证交所制定交易熔断和暂停规则,如果指数跌超5%,将熔断30分钟,自当日生效;

3月12日,西班牙IBEX35指数收跌14.61%,次日,西班牙市场监管机构要求禁止卖空69支股票;

3月12日,意大利富时指数收跌近17%,13日,意证券交易委员会宣布禁止做空股票,自当日生效,适用于85只股票;

3月12日,英国富时100指数跌近11%;13日英国金融行为监管局暂时禁止部分卖空工具和交易,包括禁止股票卖空。

除了上述国家之外,比利时、泰国等也出台了相关禁令;在上述最早出台卖空禁令的国家之中,西班牙、韩国皆有意延长禁令的实施时间德国和美国据称也正在考虑实施相关禁令,白宫据悉正在敦促实施卖空禁令。

02 精选分析

卖空禁令风靡全球 监管机构都是怎么想的?

首先,卖空者在历史上污名远播,这一刻板印象给监管机构和市场投资者都造成了影响,甚至影响了监管人士的判断。

其次,对卖空机制的监管虽然还存在争议,但自从2008年次贷以来全球各国对卖空机制的监管力度全面加强例如美国有价格检验制度,欧盟有披露制度等。经过十多年的发展,全球证监机构的卖空禁令经过多番调整,对禁止卖空时间、对象都作出了严格且全面的规定。于是乎,在市场遭遇危机的时候,禁止卖空是监管机构能最快作出的回应。

第三,从历史上看,几乎在每次危机爆发后,公众对股市的信心都会动摇,进而出现恐慌性抛售。为遏制这一现象,监管机构通常会在短期内限制特定股票的卖空交易,目的是让市场迅速冷却,防止过度抛售的出现。

以史为鉴:卖空禁令一般难有好结果

往远了说,早在1720年法国密西西比股灾之时,法国政府就开始禁止卖空交易。但由于当时法律并不严厉,卖空交易在证券市场屡禁不止,卖空禁令并未达到政策制定者想要的效果。

2008年7月21日,也就是次贷危机最严重的时候,美国证监会开始禁止卖空金融股和两房股票,但未能阻止资产泡沫的破裂。

2011年欧债危机期间,法国、西班牙、意大利、比利时、希腊先后宣布禁止卖空,但市场非但没有迅速止跌,反而加速下行并创下年内低点。

从这些经历中,我们可以得出一个结论:限制卖空对市场来说不一定是一件好事,至少历史数据是支持这个结论的。

一方面,市场操纵行为层出不穷,如果没有其他监管和限制措施的配合,单一的卖空禁令很难发挥作用。按照现行规程,美、英等国监管部门都不会及时公布禁空令后市场操纵行为的统计数据,因此我们根本无法考证卖空禁令的效果。

另一方面,一刀切的卖空禁令,远不如有针对性的监管措施有用。按照经济学家的分析,裸卖空(即投资者)对股市冲击较大,且存在很大交收风险,是监管机构应该重点打击的对象。但融券卖空(即投资者在卖出证券前就签订借券协议)由于要求卖空者先行介入证券,且监管、流通体系都比较完善,所以对市场冲击有限。

为什么说禁止卖空是在伤害市场?

第一,加剧期权市场波动,为股市的震荡埋下伏笔。

经济学家Robert Battalio和 Paul Schultz的研究发现,被禁止卖空的股票期权买卖价差通常会急剧变化,即使是那些不在禁令范围的股票,其期权交易量和交易价格也会受到波动。

第二,加深市场恐慌。

Robert Battalio和 Paul Schultz在研究中指出,2008年美国证监会发布金融股卖空禁令后,没有完全说清楚和之前出台的裸卖空禁令的区别,导致市场参与者大感困惑,更加深了投资者的恐慌。美国证交会在那段时间出台的几份监管说明都让投资者意外,最终导致市场不确定性上升。分析认为,监管部门在危机时期不合时宜或不恰当的安排,以及模糊的政策声明,往往会助长市场恐慌情绪。

第三,进一步导致市场流动性枯竭。

经济学家Alessandro Beber和Marco Pagano的研究发现,被禁止卖空的股票会出现流动性恶化现象,这在市值小和缺乏期权缓冲的股票上表现得特别明显。此外,卖空禁令还削弱了市场的价格发现作用,导致投资者无法掌握股票的真正价值和投资情绪。

分析人士指出,有大量金融股票头寸的对冲基金如果使用了短期多空交易策略(一般依赖算法进行交易),它们就能向市场提供大量流动性。而在卖空禁令的影响下,这部分流动性就会消失。流动性的减少势必让规模较小的金融机构陷入困境,这反过来又将导致投资者逃离股市,并在流动性下降的情况下进行低价抛售。

事实上,卖空交易可能来自于投机者,但也来自风险管理者,做市商和投资者的对冲保值交易。而禁止卖空对于后面几种投资者的破坏性很大,他们停止交易则会降低市场流动性,而当他们平掉无法被对冲保值的头寸时,股市下跌则无法避免。

股票中的卖空是什么意思

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