高频交易对市场的影响
高频交易是一类特殊的算法交易，它基于某种交易策略，利用高速计算机以极高的频率关注相关信息，并发出交易指令自动完成买卖。美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）认为高频交易有如下四个方面的特征：一是通过算法程序进行决策、生成委托单、执行成交程序等；二是延时很短，目的在于最小化反应时间；三是指令进入系统的速度快、高速连接市场；四是信息量大，即不断有报单和撤单的交易行为。
高频交易监管的国际经验
美国的主要监管措施
加强对高频交易行为的信息收集和日常监测。在美国，单只股票既可以在纽交所等传统交易所交易，也可在BATS等新兴电子交易平台进行交易，市场的分割催生了高频交易的诸多投资策略，也造成了监管者无法对全市场的交易数据进行合并跟踪和监测。为此，美国监管部门开始着手建立综合审计跟踪系统（Consolidated Audit Trail System），要求各交易所披露完整、格式统一的订单簿数据，并以此为基础对高频交易的订单进行合并监测和分析，据以制定有针对性的监管政策。同时，对高频交易者（High-Volume Traders）分配专门的识别代码，要求经纪商在交易发生后次日，将交易记录上报美国证监会，以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。
针对高频交易行为可能对市场扰动建立相应的过滤机制。一是禁止无审核通路（Naked Access）。无审核通路是指经纪商在没有任何审查的情况下，将向交易所发布指令的席位和高速链路通道租用给交易者以提高交易速度。2010年1月13日，美国证监会担心指令错误会增加经纪商和其他市场参与者的风险暴露，要求经纪商实行风险监控流程，在指令到达交易所之前，过滤错误和超过交易者信用与资本金承受风险范围的交易指令。二是对过度指令进行收费。高频交易者频繁的交易挤占了交易所的系统容量。2010年5月6日闪电崩盘的下午，纽约证券交易所（简称NYSE）就没有足够的系统容量来处理非常时期大规模的报单与撤单。为此，美国开始考虑限制指令成交比例（Orders-to-Executions），并对过度指令收费。如纳斯达克开始讨论是否将指令成交比例降至10以下，同时针对在全国最佳报价（the National Best Bid and Offer，简称NBBO）之外超过总指令量0.2%的每笔指令收取0.005～0.03美元的费用。
完善市场异常情况的应急处理机制。一是完善异常交易的熔断机制。熔断机制通常指当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之暂停一段时间，或交易可以继续进行，但价格波幅不能超过规定点数的一种交易机制。美国原有的熔断机制仅针对指数，无法避免高频异常交易对个股的冲击。2010年6月10日美国证监会宣布对标普500（S&P 500）指数成分股适用新的熔断机制，即如果证券价格变动超过5分钟前价格的10%，则该证券暂停交易5分钟。同年9月10日，美国证监会又宣布将熔断机制的适用范围扩大至罗素100指数（Russell 1000）指数的成份股和某些交易型开放式指数基金（ETF）。二是建立错单取消机制（Breaking Erroneous Trades）。当交易执行结果存在如价格、数量、交易单位、证券代码等明显的错误时，交易可以在交易双方的申请下或者交易所官员的裁定下予以撤销。正常市场环境下，取消错单的申请必须在交易执行完成30分钟内进行，交易所对于错单的处理应该在收到申请后30分钟内就要完成，特殊情况下不应超过第二天开市前。
欧洲的主要监管措施
在欧盟层面，正在制定的《金融工具市场指令2》（Markets 在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ in Financial Instruments Directive 2, 简称MiFID2）力图对高频交易进行适当监管。但欧洲各国分歧较大，如法国主张征收金融交易税，德国拟出台限制高频交易中大量撤单行为的监管草案，而英国坚决反对，认为金融交易税等限制措施将损害金融业的竞争力。
德国认为MiFID2草案的审议时间较长，而针对高频交易的监管迫在眉睫。2012年9月，德国联邦金融管理局（BaFin）出台了全球第一部专门针对高频交易的监管草案（Act for the Prevention of Risks and the Abuse of High Frequency Trading），并分别于2013年2月、3月在德国众议院与参议院通过，其主要框架与措施如下：
将高频交易商纳入监管对象。在德国，高频交易商使用自己的账号交易或是没有提供金融服务时（除非高频交易商提供做市业务）无须受到BaFin的批准与监管；然而，在新的高频交易监管草案中，上述机构都将根据德国银行法案（German Banking Act）的要求被纳入监管对象，同时对新设立的高频交易商实行市场准入制，明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。
界定了高频交易中的市场操纵行为。欧洲证券与市场管理局认为如下高频交易中的行为可能形成市场操纵：试探性指令（Ping Orders）、误导簇交易（Quote Stuffing）、引发动量交易（Momentum Ignition）、分层与欺诈交易（Layering and Spoofing）。与通常市场操纵行为以是否影响市场价格为标准不同，高频交易中的市场操纵行为判定基于如下几点标准：（1）是否干扰或延迟了交易系统的正常运转；（2）是否使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定；（3）是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。
指令成交比例（Order-to-Trade）与最小报价单位（Minimum Tick Sizes）的限制。设置一定的指令成交比例可以防止高频交易频繁报撤单、干扰交易系统的正常运行；提高高频交易的指令成交比例，更容易在市场中形成真实的流动性，而不至于市场中其他参与者无法获得高频交易提供的流动性，形成所谓飘忽不定的流动性。最小报价单位对于高频交易来说至关重要，例如高频交易中的做市策略其实就是利用信息不对称赚取买卖价差。与指令成交比例类似，过大的最小报价单位会导致市场流动性降低，过小的最小报价单位会影响市场价格发现过程，因为高频交易商会利用过小的最小报价单位来掩饰自身交易意图，从不使用高频交易策略的投资者处获取利润。科学测试并设定最小报价单位是此项监管措施的关键。与MiFID2草案不同，德国并未对高频交易商的指令停留时间有所限制。
在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？
- 主要发达国家央行货币政策持续收紧，或拖累明年经济增长，但中国经济有望继续反弹。
- 美债收益率曲线倒挂，但经济放缓更有可能出现在2023年而非今年，短期收益率走高的背景下短期债券投资机会开始显现。
- 市场波动可能延续，花旗提升全球债券配置并调降股票配置，建议投资者应避免择时并关注防御类资产的投资机会。
市况回顾：
- 周三，美联储公布的7月议息会议纪要显示，美联储决策者重申要继续加息以遏制高通胀，但同时也承认存在过度加息、拖累经济活动的风险。
- 会议纪要公布后，美股跌幅一度收窄，但反弹势头未能延续。截至收盘，道琼斯工业指数下跌0.5%，止步五连阳，标普500指数下跌0.72%，纳斯达克指数下跌1.在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 25%。
- 美国国债收益率盘中一度回落但再尾盘上涨，10年期美债收益率收于2.894%，2年期美债收益率收于3.293%。
现状分析：
- 货币政策收紧或拖累欧美增长，中国经济有望继续反弹
- 今年以来，为遏制通胀上行，美联储和其他主要发达国家央行持续收紧货币政策。在利率上行和流动性收紧的影响下，2023年的经济增速可能明显放缓并存在一定衰退风险。
- 在美国，企业盈利或面临下修，而整体就业也可能温和下滑，不过通胀逐步放缓或有利于稳定居民的实际收入。花旗私人银行研究团队认为，如果美联储的货币政策在短期内没有快速转向，美国经济或难以重新加速增长。
- 欧洲方面，尽管今年年初经济反弹强劲，但物价的飙升以及央行收紧货币政策或拖累欧元区和英国的经济进入收缩区间。中国方面，在去年政策收紧之后，今年中国政策环境逐步宽松，尽管经济的复苏反弹面临一些不确定性，但花旗预计在2023年中国经济仍有望实现强劲增长。
- 短期收益率走高，短期债券投资机会显现
- 鉴于债券收益率回落企稳，通胀数据小幅放缓，近两个月以来股票市场表现亮眼。市场投资者曾认为，美联储及其他央行快速收紧货币政策可能导致整体经济在2022年上半年陷入衰退。不过应该注意的是，通常在美债收益率曲线倒挂之后的10个月之后美国经济可能见顶，因此花旗认为，经济放缓更有可能出现在2023年而非今年。目前美国劳动力市场仍然紧俏，生产和商品库存均有所上升，但商品积压叠加房地产市场降温可能对美国明年的经济增长形成拖累。
- 美联储大幅加息推升短期收益率走高，长期收益率则有所回落，短期债券展现布局机会。目前，短期美国国债收益率为3.2%，短期投资级企业债收益率接近4%，这类低波动资产投资风险较低，并能提供可观回报。
- 保持市场敞口，关注明年经济下行风险
- 股票投资方面，尽管俄乌冲突仍在延续，能源供给问题尚未得到有效解决，但未来经济下行压力可能使能源板块承压。在过去的4次经济衰退中，能源和原材料板块的每股收益平均下跌86%，跌幅在全行业中最大。因此，虽然自然资源板块的股息仍具有吸引力并且能够对冲能源供给压力，但考虑到经济增长放缓带来的波动风险，花旗不再直接超配该板块并在上月的资产配置中减少了油气服务板块的头寸，不过花旗认为液化天然气以及新能源汽车材料等板块仍具有投资价值。
- 在过去几个月，市场投资者情绪悲观，这通常是一个反向的积极指标，指引投资者进行防御布局。年初以来，花旗重点关注的防御类、以收入为导向的股票表现优异，并在过去两个月的股市反弹中为投资者提供可观回报。
- 花旗认为，美联储的紧缩政策的实施与通胀水平、实际市场表现之间可能存在时滞，短期内市场对于经济衰退的担忧情绪可能减弱，但明年的经济放缓可能难以避免。因此花旗认为，在充分衡量经济放缓的全部影响之前，投资者对于经济复苏进行重新定价可能为时过早。
- 从市场表现来看，美国大盘股（超配）在过去两个月大幅上涨17%，因此花旗私人银行研究团队不建议投资者进行股票择时或大幅减少股票配置。尽管在未来12-18个月中股票回报可能承压，花旗仍建议投资者保持市场敞口，并将配置更多地转移至防御能力更强的股息增长股或优质债券。
投资策略：
- 在最新的资产配置建议中，花旗全球投资委员会对全球自然资源企业由超配调整为中性。经调整后，目前全球股票配置为低配2%（剔除自然资源配置变动，全球股票配置保持不变）。
- 在债券市场方面，花旗全球投资委员会将全球债券提升至超配1%。由于美国债券收益率大幅上行，布局机会展现，花旗将美国债券超配比例从上个月的10.2%提升至12.2%。
- 花旗全球投资委员会继续超配黄金2%，以对冲经济波动风险。美联储进一步加息、通胀放缓、以及美元走强等因素可能使黄金价格承压。不过，如果未来美国就业下滑，美联储可能进行政策转向，或对黄金及债券市场带来一定提振。另外，花旗维持现金低配1%。
- 主要央行大幅收紧货币政策使全球股票和债券在2022年上半年经历了大幅下跌，而紧缩政策的持续影响也增加了2023年经济衰退的风险，不过好消息是通胀压力有望得到缓解。虽然未来市场波动可能维持高位，但通胀走低能够使居民和长期投资者的经济收益得到改善，花旗认为明年股市或许会展现出更多投资机会。
- 花旗建议投资者继续关注股息增长股，以及网络安全、医疗保健等防御性板块，另外结构性票据、美国国债以及优质企业债的投资机会也值得重点关注。
在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？
曾刚/北大金融评论杂志 2019-12-17 19:53
商业银行区别于其他金融机构的最根本特征是通过吸收存款来发放贷款，借助“杠杆化运作” 和“期限转换”（maturity transformation）完成资金供给和需求的对接，这使得商业银行天然存在发生流动性风险的可能性。而流动性风险一旦爆发，对商业银行自身乃至整个金融体系甚至经济全局均具有极强的破坏性。
巴塞尔委员会（Basel Committee，1992）曾将“流动性”定义为：“确保银行清偿到期债务的能力”。在2000年发布的对1992年文件的替代性文件《银行机构流动性管理的稳健操作》（Basel Committee，2000）中，巴塞尔委员会又将“流动性”定义为“增加资产并满足到期债务清偿的能力”。
美国金融监管当局储蓄机构监理署（Office of Thrift Supervision，OTS，2010）在2010年发布的《流动性风险管理与投资证券》中，对“流动性”同时给出了三种定义，即“流动性，是利用资产融资以清偿到期债务的能力；是持有的现金和能够无显著损耗地迅速转化为现金的其他资产总量；是以合理或可接受的成本满足负债偿还或承诺兑现所需资金的能力”。OTS最后指出，无论哪种定义，其本质都是“在需要钱的时候有钱”。
美联储（The Federal Reserve System，2010）在2010年发布的《商业银行监管手册》中，将流动性定义为，“是金融机构在不造成未预期损失的情况下满足其现金和债务抵押需求的能力，……为保证充足流动性，机构必须在成本收益之间取得平衡：流动性过少可能导致因无法稳定地满足约定偿债义务（contractual obligations）而将机构暴露在一系列负面冲击面前；反过来，流动性过多又会带来较大机会成本，对企业盈利性产生不良影响。”
二、中国银行业流动性风险的成因
货币政策因素侧重的是基础货币供给机制以及货币政策操作对银行流动性的影响，是相对宏观的视角。对银行间的交易来说，可用于清偿和使用的资金，并非一般社会意义上的货币（如M1 或M2 等），而仅限于中央银行的负债（即基础货币）。在这个意义上，如果把银行业看作一个整体，影响其流动性松紧状况最重要和直接的因素，无疑就是中央银行的基础货币供给机制及其货币政策操作。
一是“影子银行”业务的无序发展。次贷危机爆发之后，得益于宽松货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。中国影子银行发展的基本逻辑为：商业银行绕过传统存贷业务，利用资产负债表内外的其他项目进行业务创新，并通过与非银行金融机构开展合作来达到信用扩张的目的。发展“影子银行”业务一方面可以绕过资本充足率等监管约束，另一方面可以提高利润率，弥补因存贷息差缩窄导致的利润收缩。这也意味着利润驱动和规避监管是中国影子银行演进的主要原动力。
二是其他经营风险的转化。现实中，很多流动性风险都是由其他风险事件（如信用风险、操作风险或声誉风险等）引发。从我国银行业看，虽然因为操作风险、声誉风险等导致机构流动性风险的事件也有发生，但基本属于个案，不具普遍性。多数的流动性风险，还是信用风险在银行流动性方面的体现。抛开对银行声誉的影响，信用风险意味着银行资产端流动性的丧失，信用风险越高，资产的流动性也就越差。在这种情况下，即使银行的负债结构较为合理，但如果负债总量不能够持续增长，以满足原有债权人的偿付需求，流动性风险就会出现。对信用风险较高的机构而言，维持存款的持续增长是缓解流动性风险的关键，一旦存款不能持续增长，就需要吸收其他类型的资金（如同业资金）来进行维持。
三、完善银行业流动性风险的管理机制
一是完善流动性调控工具组合。管理金融体系流动性是中央银行的重要职责，也是货币政策实施以及维护金融市场稳定的主要手段。在长期的实践中，尤其是次贷危机爆发之后，为适应金融市场和金融创新的发展，各国央行已在传统政策工具的基础上，发展出了较为完善的流动性管理工具体系，包括常备借贷便利（SLF）、定期标售便利（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等。
二是探索新的基础货币供给机制，优化流动性供给结构。随着我国经济结构调整的深入，经常项目顺差逐步收窄，资本流入也有所减缓，过去以外汇占款为主导的基础货币供给机制，面临着根本性的变化。在这种背景下，有必要探索新的符合中国经济、金融特征的基础货币供给机制，以满足经济、金融长期发展的需要。从目前看，人民银行通过创设各种流动性工具，搭配定向降准，基本满足了短期的流动性需要。但从长远看，这种格局仍需要进一步优化。
三是完善流动性风险的监管体系。首先是整治“影子银行”的过度发展，在有效控制单个机构流动性风险的同时，阻断风险跨机构和跨市场的传递。其次，在清理整治的基础上，借鉴国际监管规则，并结合中国银行业的具体情况，完善流动性监管制度体系，将流动性风险管理更好地纳入到全面风险管理框架之中。
四是调整经营理念，提升流动性风险管理能力。流动性风险是银行经营管理风险的综合性反映，必须要从调整银行经营理念入手。2012年以来，在实体经济持续下行的同时，金融机构出于对短期利益的追求，利用同业、理财等“影子银行”在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 业务来规避监管、扩张规模，“金融空转”“脱实向虚”愈演愈烈，埋下诸多隐患。流动性风险的频频暴露，就是部分机构之前脱离外部环境和自身能力约束，过度追求规模和利润增长的结果。在回归主业，支持实体经济的大背景下，银行要实现可持续发展，必须顺应经济、金融形势，从规模至上转向质量至上，健全资本约束机制，制约风险资产的过快扩张，与此同时，优化资产负债结构，探索适合自身特点的可持续发展的模式。
剖析美国金融市场的流动性风险
更糟糕的是，30年期美国国债买卖报价价差（Bid/Ask spread，以收益率计算）自3月初提升，并在3月11号到3月13日这几天急剧恶化，3月13号的买卖价差高达1.35bps，破纪录的高位。巨幅买家和卖家的价差反映了流动性的严重紧缩，意味着卖家和买家难以很快达成一个成交价格，在国债价格相当波动的情况下，给国债券商交易商带来巨大压力 。交易商很难以通常的有效的方式定价和清算国债交易。国债市场交易的失效对金融市场的其它部分有广泛的负面影响。
图表 1 ：30年期国债交易量下跌至2008年水平 图表 2 30年期国债买/卖（Bid/Ask）价差近期攀升
FRA（Forward Rate Agreement）参考的是3个月期Libor（伦敦同业拆借利率），Libor是国际金融市场中大多数浮动利率的基础；OIS（Overnight Index Swap）是参考有效联邦基金利率（EFFR）的掉期利率。FRA/OIS利差大涨意味着市场对短期同业拆借利率（Libor）上涨的预期非常高，显示融资市场的资金短缺。
图表 3 ：FRA/OIS 利差显示融资市场的资金短缺
数据来源：Bloomberg，宜信财富
图表 4 ：美国高收益债与长期国债利差大幅增加
数据来源：Wind，宜信财富
造成流动性紧张的根本原因：疫情、油价、特定投资策略的崩盘
经济衰退的风险确实在加大
图表 5 ：路透调查显示今年美国经济衰退的概率大增
数据来源：Reuters Poll，宜信财富
美联储近期推出系列政策，旨在缓和债券市场流动性和稳定经济预期
包括纽约联储的天量回购：3月12日提供5000亿美元三个月期回购(3月13号清算)；3月13日，提供5000亿美元三个月期回购，提供5000亿美元一个月期回购；提供5000亿美元的三个月期和一个月期回购操作将在剩余的月度计划（3月13 到4月13号）中每周提供。在这段期间内，公开市场操作小组将继续提供每日至少1750亿美元的隔夜回购操作，以及至少每周两次的至少450亿美元的两周定期回购操作。3月17号宣布，本周余下时间每天提供1万亿美元的隔夜回购操作， 用以确保短期美元融资市场的平稳运行。
但截至目前为止，效果不明显，30年期美国国债的买入和卖出差有所降低，但仍然处于0.66bp的高位。 其它指标，例如，10年期美债收益率在13号短暂的下行后，相对12号提升了50bps, 高收益债利差仍在扩大；股市仍然下行，标普500自本月12号以来下跌12.5%，并且股市4次触发熔断。3月18号的华尔街日报文章
美联储新的应对措施
图表 6 ：近期美国非金融商业票据利率快速上升
数据来源：美国圣路易斯联储